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Transcription :
John: Je suis ici avec David Fingold, de Dynamic Mutual Funds, et je vais m’entretenir avec lui aujourd’hui au sujet de certaines de ses réflexions importantes sur la manière dont il mène ses activités. Depuis combien de temps travaillez-vous chez Dynamic, David ?
David: Je pense que cela fait plus de 23 ans. J’ai commencé en janvier 2002.
John: Et pourquoi avez-vous choisi Dynamic ?
David: C’est une histoire étrange, car avant cela, j’étais l’investisseur en capital-investissement le moins performant du Canada. J’ai passé les six premières années après mes études de commerce à travailler dans une entreprise manufacturière qui faisait partie du portefeuille d’une banque d’affaires. Lorsque cette entreprise a été vendue, je suis passé au niveau de la société mère, et à l’époque, le marché du capital-investissement était très riche.
Vous vous souvenez sans doute qu’à l’époque, Mario Gabelli parlait de la valeur du marché privé et que l’on savait qu’il achetait des sociétés cotées en bourse qui pouvaient avoir une prime sur les marchés privés.
John: Oui.
David: Je me suis lancé sur les marchés privés et j’ai constaté les mêmes primes dont il parlait, mais je ne savais pas comment gagner de l’argent en achetant quelque chose qui se négociait au-dessus de sa valeur. Nous avons donc fini par vendre le portefeuille. L’un de nos directeurs était ami avec David Goodman, qui venait d’être promu président de Dynamic et avait besoin d’un assistant. Je l’ai rencontré à plusieurs reprises, ainsi que d’autres cadres supérieurs de la division Dynamics Investment Council, Goodman and Company Investment Counsel, qui s’appelle aujourd’hui 1832 Asset Management.
J’ai rencontré Noah, Jonathan, Ray Benzinger, Ned et David. Je pense que nous avons décidé que nous pouvions travailler ensemble, et c’est ainsi que les choses se sont passées. C’était en fait très intéressant, car mon défunt père était un grand admirateur de Warren Buffett et m’a littéralement élevé dans le style d’investissement de Buffett, comme une sorte de valeur et de croyance.
Et puis j’ai rencontré Ned, David et Jonathan, et notre équipe de direction, accompagnée de clients, se rendait chaque année à l’assemblée générale annuelle de Bergkshire Hathway. Donc, d’une certaine manière, cela semblait être une combinaison incroyable, car non seulement ils croyaient aux mêmes choses, mais ils se rendaient chaque année à Omaha pour écouter ce que M. Buffett et M. Munger avaient à dire. Je pense donc que j’ai eu beaucoup de chance d’avoir rencontré les Goodman et que David ait eu un besoin. J’ai commencé en 2002, en assistant David, et en 2004, il m’a laissé lancer mon premier fonds.
John: Et maintenant, combien de fonds différents gérez-vous chez Dynamic ?
David: Je ne les ai jamais tous comptés, car c’est un peu compliqué, car comme vous le savez, il peut y avoir une version classe et une version fonds commun de placement. Nous avons également des mandats très similaires dans des ETF actifs qui sont gérés séparément, où je suis co-gestionnaire avec Peter Rosenberg. Mais globalement, tout provient d’environ cinq portefeuilles modèles. Nous avons un fonds américain. Je suis le gestionnaire le plus ancien du fonds américain Dynamic. Nous devons donc avoir un modèle qui n’investit qu’aux États-Unis.
Nous avons un modèle qui investit uniquement sur les marchés internationaux. Il n’investit donc littéralement pas aux États-Unis. Nous avons ensuite un modèle d’équilibre mondial et deux modèles d’actions mondiales. L’un d’eux est plus conservateur que l’autre. Mais tout cela provient – cela semble compliqué, mais ce n’est pas le cas – d’une liste de recommandations sur laquelle Peter Rosenberg, Raymond Lie et moi-même travaillons ensemble pour rechercher de bonnes idées d’investissement à l’échelle mondiale. Et si une entreprise nous plaît, elle est ajoutée à la liste de recommandations.
Donc, si je devais expliquer cela à un client, je dirais que ce sont littéralement les ingrédients que nous mettons dans le réfrigérateur et dans le placard. Mais si nous voulons préparer un repas qui convient à un client, nous examinons alors le mandat d’un fonds particulier, puis nous consultons la liste recommandée pour les titres et nous nous assurons qu’elle s’intègre dans une recette qui a du sens. Et je pense qu’une partie de la raison pour laquelle je mentionne l’analogie avec la cuisine n’est pas seulement, vous savez, que vous pouvez voir à mon ventre que j’aime la nourriture, mais aussi que M. Buffett dit que nous devrions manger notre propre cuisine. Donc, vous voyez, c’est une analogie pertinente.
À ma gauche, hors champ, il y a six accréditations pour la réunion de Berkshire Hathaway sur le tableau d’affichage. Et manger sa propre cuisine est une partie importante de ce que nous faisons. Et cela rejoint ce que j’ai dit à propos des Goodman. Nous ne ferions jamais de recommandation d’investissement, nous ne ferions jamais un investissement que nous ne ferions pas nous-mêmes. Je ne vais pas parler au nom des autres, mais je peux vous dire que je n’ai pas d’investissements à long terme autres que ceux dans les fonds que je gère. Je mange donc ma propre cuisine. Je touche une grande partie de ma rémunération sous forme d’unités de mes propres fonds. Cela ne me rend pas meilleur. Cela ne me rend pas plus intelligent, mais il n’y a pas d’argent des autres.
Et c’est là toute la philosophie.
John: C’est drôle que vous abordez ce sujet. Parlez-moi un peu plus de la façon dont les tendances récentes du marché peuvent influencer votre stratégie.
David: C’est une question importante, car M. Buffett a dit un jour qu’il fallait chercher des opportunités sur le marché, et non une orientation. Mais beaucoup de gens ont interprété cela comme signifiant qu’il ne suivait pas les tendances. En réalité, si l’on examine Berkshire Hathaway et son histoire couronnée de succès, je ne trouve qu’un seul cas où la société a revu à la baisse la moyenne de ses positions, à savoir Wells Fargo, et je pense que cela finit par porter ses fruits. Mais Buffett est prêt à reconnaître ses erreurs. Dans le livre « The Snowball », il est cité comme disant que l’idéal est de monter dans un train au moment où il quitte la gare. Les tendances sont donc très importantes. La clé est de les identifier à un stade précoce, puis de s’engager avec une valorisation appropriée. Pour être franc, il n’y a en réalité que deux façons d’investir. L’une d’elles consiste à trouver une entreprise qui n’est pas cyclique, mais qui traverse une mauvaise année, ce qui crée un point d’entrée. Vous savez ce qui va se passer : la valorisation va baisser.
Le meilleur exemple de cela avec Buffett est celui de Coca-Cola, qui a lancé une nouvelle formule de Coca-Cola dans les années 1980. Ceux d’entre nous qui sont assez âgés pour s’en souvenir n’ont probablement pas aimé le nouveau Coca-Cola, mais ce problème était réparable. Ils ont lancé le Coca-Cola Classic, et l’entreprise a réaffirmé sa position et regagné des parts de marché. Ce qui s’est passé, c’est que le multiple de valorisation de Coca-Cola a chuté, créant un point d’entrée, puis ils ont résolu le problème, la valorisation a augmenté et ils ont également renoué avec la tendance en termes de croissance des bénéfices. Il s’agit donc d’un problème idiosyncrasique. Parfois, ils sont créés de toutes pièces. Ils vous offrent un point d’entrée.
De même, Buffett a investi dans les créances en difficulté de Philip Morris et RJ Reynolds lors du litige dans l’Illinois en 2003 et a vu juste. L’industrie du tabac a finalement eu gain de cause dans le litige et ces obligations ont retrouvé leur valeur.
La deuxième façon de gagner de l’argent consiste à bien anticiper les cycles. Nous devons être très prudents à cet égard. Si l’on revient sur nos investissements au début des années 2000, on constate qu’il n’y avait pas eu de cycle dans les secteurs du pétrole, du gaz et des mines depuis les années 1970, et qu’un cycle venait de commencer parce que très peu d’investissements avaient été réalisés dans ces secteurs. Nous avons réalisé d’excellents profits dans les secteurs du pétrole, du gaz et des mines au cours des années 2000, mais ceux-ci ont finalement augmenté leur capacité de production de manière excessive, ce qui a entraîné une sous-performance de ces industries. Pendant une décennie, nous avons eu l’opportunité de gagner de l’argent dans ces secteurs cycliques liés aux industries extractives.
Nous devons donc prendre des décisions cycliques. L’un des domaines dans lesquels nous sommes actuellement impliqués est l’aérospatiale commerciale. Il s’agit d’un secteur où le transport aérien a continué à se développer. Et comme Boeing et Airbus ont des problèmes de production, le marché n’est pas réapprovisionné. Vous savez, nous nous inquiétons d’un marché réapprovisionné, qui nous pousserait à nous mettre en retrait, vous savez, dans le domaine des fabricants de composants aéronautiques. Vous savez aussi, je me souviens que les première et deuxième guerres du Golfe ont eu un impact sur le transport aérien, ce qui constitue également un risque. Nous savons donc qu’il y a un cycle et nous devons être conscients des risques qui mettent fin à ce cycle.
John: Diriez-vous que cette nouvelle vague liée à l’effet Trump crée de plus en plus de difficultés par rapport à la situation actuelle ?
David: Je ne veux pas minimiser les inquiétudes des investisseurs concernant l’incertitude réglementaire et politique. Je comprends les émotions des gens et je sais qu’ils sont très inquiets. Notre travail, lorsque les autres paniquent, est de garder la tête froide. Buffett dit qu’il faut acheter dans la peur et vendre dans la cupidité. Et si nous dressions un graphique de l’indice d’incertitude politique, vous verriez que lorsqu’il est élevé, c’est une opportunité d’investir. Mon point de vue sur l’actualité est que je pense tout d’abord qu’il y a beaucoup de gens qui ne comprennent pas à quel point les politiques de Trump et de Biden sont similaires. Par exemple, la question des relations avec l’OTAN. Sous Biden, il n’y avait pas beaucoup de coopération avec les alliés de l’OTAN. De même, lorsque nous parlons des politiques vis-à-vis de la Chine, il semble y avoir un consensus bipartite entre les démocrates et les républicains sur le fait qu’ils sont très préoccupés par l’influence de la Chine communiste.
Je pense qu’en matière de protectionnisme, il existe une différence très nette entre les démocrates et les républicains. Le comportement de Trump à cet égard est caractérisé par son imprévisibilité, car il ne prend pas de position claire et change d’avis quotidiennement, ce qui constitue une tactique de négociation relativement nouvelle qui, selon moi, dérange la plupart des gens. Mais le protectionnisme en soi a toujours été une caractéristique de toutes les administrations républicaines.
Je peux dire la même chose. Pour être franc, l’immigration était également un sujet bipartisan. Les défenseurs des migrants ont qualifié Obama de « grand déportateur ». Les médias ne rapportent pas cela de cette manière et les gens réagissent en fonction des médias. Mon travail consiste à essayer de rester sobre quand les autres sont ivres, à essayer de rester impartial. Je pense que la partie la plus importante de mon travail consiste à rester impartial dans mon travail. C’est-à-dire que si nous voyons les risques augmenter, il faut rester impartial pour réduire les risques avant qu’ils n’aient fini d’augmenter. Et rester impartial face aux opportunités, car elles peuvent provenir de domaines auxquels nous ne nous attendions pas dans le passé. Et rester impartial si nous avons commis une erreur, afin de la corriger.
J’ai mentionné plus tôt que j’aimais l’aérospatiale commerciale. Je veux dire, il y a des discussions sur les tensions avec l’Iran. Si cela fait que moins de gens prennent l’avion, alors je vais abandonner l’aérospatiale commerciale comme une mauvaise habitude. Je dois rester impartial à ce sujet. Mais il y a un deuxième aspect très difficile. J’ai des collègues, j’ai une famille, j’ai des amis, et lorsque je réprime mes émotions liées à l’investissement, je dois faire de mon mieux pour bien me comporter en dehors du travail. Je veux dire que cela fait aussi partie du problème, car lorsque nous sommes dénués d’émotions, le stress ne disparaît pas, mais en en discutant et en mettant en place les mécanismes d’adaptation appropriés : repos, temps en famille, exercice physique, déconnexion, regarder un bon film, écouter de la musique, cuisiner un repas, les choses que vous connaissez, car le stress ne disparaît pas, nous devons donc le gérer.
John: Mais bien sûr, le stress peut également influencer la façon dont vous percevez votre prise de décision du point de vue de la tolérance au risque. Diriez-vous que plus le stress est important, plus la tolérance au risque est susceptible de changer ?
David: C’est une question très intéressante. Je dirais que pour les investisseurs, c’est tout à fait vrai. Dans mon cas, ce que je veux faire en matière de gestion des risques, c’est ne pas tenir compte de mes émotions personnelles, ni de quoi que ce soit d’autre. Il s’agit d’examiner des indicateurs arbitraires et, idéalement, quantitatifs. En d’autres termes, si nous analysons une institution financière, ce qui est probablement l’un des meilleurs exemples, c’est de parler d’une institution financière parce que les fondamentaux et les aspects techniques sont étroitement liés. Je peux vous dire que j’ai investi de manière rentable dans des institutions financières dont je ne suis pas sûr qu’elles correspondent à mes émotions personnelles quant à la façon dont elles mènent leurs activités. Mais si leurs spreads de crédit se resserrent, si leurs coûts de financement baissent, si leur part de marché augmente, ces éléments sont tous quantitatifs. Et très souvent, l’opportunité consiste à trouver une entreprise qui est en perte de vitesse et qui redevient populaire. Nous voulons donc nous concentrer sur les domaines où nous pouvons faire abstraction de nos émotions. Je vous avoue que je suis parfois un peu stressé, car il s’agit parfois d’organisations qui ont connu des difficultés par le passé. Mais j’ai constaté que certaines des meilleures opportunités se présentent lorsque les entreprises ont réglé tous leurs différends avec les régulateurs. Elles ont peut-être une nouvelle direction. La barre est placée bas et le potentiel de hausse est important.
Nous étions très impliqués dans Wells Fargo avant que les autorités de réglementation ne soulèvent des questions au sujet de leurs pratiques commerciales. Lorsque nous avons vu qu’elles se penchaient sur la question, nous avons déclaré : « Cette entreprise est trop chère ». Pour une entreprise qui fait l’objet d’une enquête sur ses pratiques commerciales, nous avons décidé de nous mettre en retrait. Puis, au fur et à mesure que les enquêtes avançaient et qu’ils collaboraient avec les autorités de réglementation, cela nous a donné un point d’entrée après une certaine sous-performance de l’action, qui a continué à se redresser à mesure qu’ils réglaient leurs différends avec les autorités de réglementation, un par un, et qu’ils ont récemment vu leur plafond d’actifs levé. Donc, en partie, on ne peut pas simplement dire : « Oh, vous savez, ils ont fait quelque chose qu’ils n’auraient pas dû faire ». La réalité, malheureusement, dans le monde des affaires, c’est que toutes les entreprises font à un moment ou à un autre quelque chose qu’elles n’auraient pas dû faire. Je peux vous dire que cela peut être plus difficile à comprendre pour vos clients, car beaucoup d’entre eux n’ont pas une vue d’ensemble d’une grande organisation ou ont une vue d’ensemble d’une organisation de taille moyenne. Si vos clients sont des entrepreneurs et qu’ils emploient des dizaines de personnes, ils ne verront pas les mêmes statistiques que s’ils employaient des milliers de personnes.
Je peux vous dire que lors de mon premier emploi important, mes six années à l’usine, où nous avions plus de 450 employés, ils étaient 550 avant que nous ne procédions à une réduction des coûts. Quand on se penche sur ces chiffres, on commence à voir ce qui se passe au sein de la population et dans certaines grandes organisations. La réalité, c’est qu’il y aura toujours des gens qui se comportent mal. C’est pourquoi nous avons des services des ressources humaines et des services de conformité. Nous essayons de nous assurer que si des problèmes surviennent, nous les détectons rapidement et les corrigeons.
Mais c’est une réalité que lorsque vous avez une très grande organisation, il arrive parfois qu’elle doive régler des problèmes avec les autorités de réglementation. Je ne veux causer de problèmes à personne, mais JP Morgan a été très performant pour nous au fil des ans. Je me souviens toutefois de l’affaire du « London Whale » et des enquêtes liées à Wakovia, qu’ils avaient racheté à la demande des autorités de réglementation. Ils ont ensuite décidé de contester les actions de Wakovia. Même les meilleurs d’entre eux doivent donc discuter avec les autorités de régulation. Le fait d’être dans le box des pénalités et d’en sortir pour ce qui est par ailleurs une bonne entreprise représente donc une opportunité très intéressante.
John: Très
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